“在我有生之年，应该不可能再见到金融危机了。”上任美联储主席耶伦（Janet Yellen）离任前，对美国银行业系统改革的成果表达了十足的信心。有人将她的这一评论，与上世纪英国首相张伯伦“我们处在和平时代”的说法相提并论。

没人能料想到，这一次突如其来的危机不是来自华尔街，而是从实体经济的停摆开始传导。眼看着，各国央行于08年金融危机推出的宽松货币政策经过漫长的修复，终于要开始回归正常了，疫情却迫使它们饮下更猛烈的兴奋剂。

在上周，美联储宣布将动用CARE法案拨备的750亿美元，开始购买公司债券。这都是美联储无限量QE计划的一部分，比上个月购买公司债券ETF指数基金的做法更加大胆激进。用交银国际董事总经理洪灏的话来说，也就是比之前更没有底线，因为这相当于用纳税人的钱来拯救濒临破产的个别公司。

而在这一方面，日本央行已经是老操盘手了。它甚至走得更远——零利率，QE，大量买入国债、公司债，甚至直接买入公司股票。日本央行的货币政策试验已经考验过投资者的最高想像力了。它如幽灵一样，出现在金融市场的各个角落。

美国似乎正在重走日本曾经和如今的道路。

一跌就救市——“鲍威尔看跌期权”的道德风险

冠状病毒让美国经济陷入了数十年来最严重的低迷状态。根据国家经济研究局的数据，美国在2月正式进入“衰退”，标志着128个月的扩张期结束。

而美国股市在3月短暂的恐慌暴跌之后，就开启了迅速而强劲的反弹。美股指数已经从3月低点上涨了40%左右。美联储无限量QE的救市计划是背后最强劲的推手。

在美股6月11日再次出现暴跌后，美联储于6月16日拿出了它承诺过的又一救市举措，那就是直接购买公司债。为此，美联储将编制一个广泛市场指数（Broad Market Index），收入该指数的公司不需要自证或申请，就可以成为美联储的投资标的。“不要与美联储做对手盘”再次应验，股指于是在16日又开始止跌回升。

理论上，美联储主席虽由总统提名，但由国会任命。为了限制总统对美联储的控制，理事任期可长达14年。总统下台了，理事可能还在。这样美联储理事们可以忽略（来自政府的）短期压力，从而做出更长远科学的判断。

历史上，美国总统从未放弃过影响美联储政策的尝试。美联储前主席沃克尔在《坚定不移》中写道，1984年大选之前他被里根总统召去白宫，“里根一句话也没说，但（白宫办公厅主任）贝克传达了他的意思：总统命令你在大选之前不要提高利率。” 沃克尔在回忆录中指出，美联储和政府为了提升行动的效率，在全面使用“紧急”和“隐含”权利时需要协商，但前提是保证美联储制定货币政策的独立性。

而特朗普当选总统后，将股市上涨当成了政绩的重要组成部分，因此从未停止过对美联储主席鲍威尔（Jerome Powell）的“敲打”。当美联储2018年延续耶伦的加息进程时，特朗普称“可能后悔任命鲍威尔了。”此次疫情中，当美联储宣布的措施比预期的更早、更大胆时，特朗普表示满意，美联储没有选择渐进加息，而是一步到位，“未来两个月都不会再说鲍威尔坏话了。”6月大跌当日，美联储的例行资产购买幅度没有超预期，总统先生又开始炮轰“美联储老是犯错。”

在FT中文网的分析文章看来，去年和今年美联储降息的时间点，恰恰都是在特朗普频频高调抨击之后，不难让人对美联储长久以来对外宣称的独立性打上一个问号。

而在此次危机中，围绕救市，美联储和政府的诉求大范围重合。

橡树资本董事长及联合创始人霍华德·马克斯在6月18日最新一期备忘录中称，市场走得越高，人们就越相信美联储的目标是让其继续走高，而且它能够这么做。

就这样，“鲍威尔看跌期权”在这一轮经济危机中不断被强化。

美联储看跌期权始于格林斯潘。自美联储前主席格林斯潘时代（1987年至2006年）以来，投资者一直假设，每逢金融市场动荡，美联储就会在必要的时候救市，令股票投资者幸免于市场大幅下跌。

美联储进入企业债市场，目的是为公司债提供流动性，帮助停工、现金流紧张的企业筹措资金，也避免投资者出现抛售踩踏。这与降息等措施一起稳定了整个股票市场的投资信心。然而这背后有着非常大的道德风险。

央行买入（背书）某个市场主体，这常常意味着巨大的不公平和利益输送。对于应该恪守中立原则的央行来说，这意味着跨过了一个危险的界限。美联储5月已经通过购买两支债券市场交易基金（ETF）持有了一些垃圾债券——这些公司债收益率很高，但风险巨大。这两支ETF（HYG和JNK）中就包括刚刚违约破产的汽车租赁巨头Hertz。这意味着除非美联储以某种方式设法剥离Hertz债券，否则美联储最终可能按比例持有其呈请破产后的股权。

没人知道未来将会发生什么：美联储会在公司的未来中扮演重要角色吗？美联储能否通过债转股来拥有股票？当其他成百上千的垃圾债券违约，而美联储最终拥有数十亿美元的呈请股权后，会发生什么呢？

正如霍华德·马克斯所评价，市场有一种预期，即美联储的购买可能不是那么具有鉴别力。融资变得唾手可得，债券发行量达到创纪录水平，并获得了大量超额认购，这些情况的资本市场条件是美联储创造的。只要亏损的公司能够为其债务再融资并借到更多的钱，不管它们的商业模式有多糟糕，都有可能存活下来，免于破产。僵尸企业和道德风险似乎并未困扰美联储。

国会对此提出质疑，6月18日公布的一份报告称，美联储是否应该继续使用公共资金购买一些公司债是个“开放式问题”，提振了公司债市场，但可能并未起到帮助小企业、州和地方政府获得贷款的作用。

步日本后尘？

鲍威尔在国会听证会上表示，“我不认为我们进入债券市场会像大象一样，吞噬价格信号。”

但“新债王”冈拉克（Jeffrey Gundlach）等市场参与者有不同意见。冈拉克指控，美联储的这些举措公然违反了1913年的《联邦储备法》，压制了高收益债券和投资级债券的波动性。BMO资本市场策略师克里特（Dan Krieter）也认为，到现在为止，大部分的收益增长可能已经被扭曲了。

市场表现显示，美联储买入LQD、JNK两支垃圾债券ETF的消息鼓舞了遭受重创的市场，ETF价格飙升。LQD卖空百分比仅为2.3％，JNK的空头押注徘徊在四年低点附近。美联储征服了空头。美联储还把8600亿美元的美国债券ETF市场从黑洞中拉出来，推动了今年超过1万亿美元的高级公司债券发行，拉低了借贷成本和高风险债务的保证金。

彭博专栏作家布莱恩·查帕塔（Brian Chappatta）认为，鉴于投资级收益率接近创纪录的低点，并且公司可以轻松借入所需资金，美联储并不需要购买公司债。联邦政府正在分配3万亿美元的经济救助资金，却几乎没有受到预期的监督。鲍威尔一再称赞政府救济工作的速度和规模，“美联储屈服权力，几乎毫无疑问” ，政府预算看门狗的牙齿已经被拔光了。

了解日本央行经验的人对冈拉克的批评路线不会陌生。

在数十年的刺激措施下，日本央行吞噬了大量的政府债券——承包了几乎一半的国债。由于长期将10年期国债收益率维持在零附近，导致市场风险定价功能已完全丧失，并迫使商业银行离开了这个市场。日本央行造成的流动性下降使交易商有时无法执行较大规模的交易。经验丰富的交易员队伍正在流失。

世纪初互联网泡沫破灭以及08年金融危机期间，日本央行都启动了股票（ETF）购买计划，至今仍未退出。截至疫情爆发前的2020年2月底，日本央行已经是日本股票ETF的第一大买主，持有股票ETF资产28.9万亿日元，占总市场规模的73.26%。这一计划对提振股票资产价格的效果明显。在金融市场层面，日央行大规模购买ETF一定程度上造成了市场机制的扭曲，小市值、高价格的股票被高估。

另一方面，据日经新闻统计，2019年一季度，日本央行已是49.7%的日本上市公司的前十大股东之一，是日本电产、机器人公司以及欧姆龙等23家日本大公司的最大股东。日本央行在资产负债表扩张过程中，逐渐地将上市公司“国有化”。

但央行并不行使投票权。在兴业证券看来，在日本亟需改革公司治理的情况下，日央行这一沉默的股东的存在可能对上市公司治理产生消极影响。日本央行也直接面临市场风险，一旦股价下跌，这种风险就转化为日本纳税人的损失。

公司债方面的情况与股票类似。SMBC日兴证券分析师Riyon Matsuyama称，日本央行4月份成为日本公司债券的最大买家，占所有交易票据的比例上升至30%，这是自2018年6月以来的最高水平。当央行不仅是最后的买家，而且是最大的买家时，那就意味着事情非常非常糟糕。这种情况下，实际上没有其他买家。

央行作为货币发行机构，却迫不得已成了高风险资产的直接持有者，这对于法币的长期信用、政策的灵活性来说，不是好事。开启QE容易，而要关上潘多拉的盒子，却遥遥无期。为了对抗疫情，日本央行又出台了新的刺激措施，无限量购买国债，并加大对公司债的购买力度。日本央行前官员熊野秀夫(Hideo Kumano)说，“日本央行按照预期加强了政策，但未能超出预期，这表明，日本央行的弹药已经耗尽，制定新措施的难度也越来越大。”

美联储看起来正在向日本央行的路线靠近，几乎启动了2008年金融危机采用过的所有“救市”措施，并推出贴近日本央行的“创新”——买入公司债，不过目前购买规模只有55亿美元。再次对照美联储的救市政策图谱，可以看到，虚线的内容是其他央行采用过，但美联储还没有采用的措施。比如，直接买入股票。而在市场分析看来，只要市场需要，美联储买入股票并不存在法律障碍。

全球最大的央行“日本化”，也将面临日本央行类似的挑战：如何避免央行购买资产扭曲市场机制；如何解决央行购买资产可能造成的损失；如何平稳退出，重构央行资产负债表……

此外，尽管鲍威尔信誓旦旦，“不担心QE会导致资金进入股市投机”，但历史重新抛来的难题并不容易解决。在次贷危机带来的上一轮QE中，大量印钞使得社会资金充足，极低的利率有使得社会资本大量流入股市，进而促使美股经历了一轮长达十年的大牛市。在这轮反弹中，股指估值甚至再创历史新高。这与经济基本面已经背离。

美联储最新报告称，将坚持长期QE以及零利率政策来支持经济增长。

投资者们如今正在跟随美联储，“精神分裂式”狂舞。美林美银最新调查显示，78%的华尔街专业人士认为，美股是被高估的。但与此同时，对冲基金对股票等权益资产的敞口已经从34%上升至52%，为2018年9月以来的最高水平。对于市场参与者来说，美联储能容忍的“资产泡沫的临界点”是什么？这是一个重大问题。

凯恩斯曾言，“每当你存下5个先令，一个工人便会丢掉工作。”在经济萧条时，政府要减税降费、扩大财政支出、降息、货币放水——扩大有效需求，经济才能走出衰退。但传统的货币政策与实际效果之间存在巨大鸿沟，已是陈年旧疾。

而QE政策本身对持有资产的人更有利，货币长期超发导致的资产价格泡沫、债务杠杆上升、居民财富差距拉大、社会撕裂在疫情危机期间其中爆发。而新一轮的QE仍无法避免这些负面效应，甚至将加剧。

鉴于全球央行政策空间此前就已基本耗尽，因此无法令全球经济像08年后那样反弹。这也意味着，我们在经历了史无前例的超长周期经济复苏之后，可能会迎来一个相对较长周期的衰退。

参考资料：

https://www.bloom·berg.com/opinion/articles/2020-06-15/fed-doesn-t-really-need-to-buy-corporate-bonds

https://www.bloom·berg.com/news/newsletters/2020-06-19/the-weekly-fix-will-elephant-in-bond-market-outstay-its-welcome

《日美央行疯狂买入公司债：一个买成了最大买家 一个在买破产公司垃圾债》，智通财经

《央行买股票的逻辑：日本央行买股票的前世今生》，首席经济学家论坛

《美股熔断背后，美联储的四宗罪》，FT中文网

《日本的悲剧，正在美国重演》，功夫财经